РУС ENG ЎЗБ
Закрыть
Логин:
Пароль:
Забыли свой пароль?
Регистрация
Войти как пользователь
Вы можете войти на сайт, если вы зарегистрированы на одном из этих сервисов:
Регистрация
Читайте нас на

Веские мотивы слияний

Веские мотивы слияний

Объединение двух фирм, принадлежащих к одному бизнесу (одной отрасли), принято называть горизонтальным слиянием. Из последних примеров — банковские слияния, в частности, объединение Chemicak Bank с Chase Bank, а также поглощение BankAmerica со стороны NationsBank. Среди других нашумевших сделок этого типа — слияния таких нефтяных гигантов, как Exxon с Mobil или British Petroleum (ВР) с Amoco.

В вертикальном слиянии участвуют компании, относящиеся к разным стадиям производственного процесса. Покупатель распространяет свою деятельность либо назад по цепочке производственных связей — к источникам сырья, либо вперед — к конечному потребителю. Типичным примером служит поглощение компанией Walt Disney телевизионной сети АВС. Disney планировала использовать АВС для показа широкой аудитории мультфильма «Король-лев» и других своих последних творений.

Конгломератным слиянием называют объединение компаний из несмежных отраслей. Большая часть слияний в 1960—1970-е годы пришлась именно на этот тип. В 1980-е годы они несколько утратили свою популярность. Более того, с тех пор создание новых объединений неизменно сопровождалось распадом конгломератов, образованных 10— 20 лет назад.

Памянуя об этих различиях, давайте попробуем разобраться в мотивах слияний, то есть в причинах, по которым две компании, объединившись, могут обрести большую стоимость, нежели порознь. Мы приступаем к этой теме с некоторым трепетом. Хотя многие фирмы, движимые такими мотивами, действительно вышли на путь процветания, для других они обернулись лишь коварным миражом, завлеченные которым беспечные или слишком самонадеянные менеджеры погрязли в трясине бесплодных поглощений. Именно так случилось с компанией АТ&Т, которая потратила 7,5 млрд дол. на покупку NCR. Цель у АТ&Т была поистине вдохновляющая: усилить свой компьютерный бизнес и «связать людей, организации и их информационные ресурсы в сплошную глобальную компьютерную сеть». Но ничего не вышло! Еще более разорительным (с поправкой на меньший масштаб) стало поглощение фирмы Apex One, производителя спортивной одежды, корпорацией Converce, Inc. Покупка была завершена 18 мая 1995г., а 11 августа Apex One закрылась, после чего Converce не сумела достаточно быстро запустить в производство новые модели, чтобы удовлетворить спрос розничных торговцев. Всего за 85 дней Converce потеряла более 40 млн дол. своих инвестиций!

Многие слияния, которые выглядели экономически обоснованными, потерпели неудачу просто из-за того, что менеджеры не справились с трудной задачей интеграции двух фирм, имеющих разные производственные системы, учетные методики, культурные традиции. Как раз в этом и заключалась одна из самых серьезных проблем слияния АТ&Т с NCR. Это же стало камнем преткновения в поглощении Wordperfect компанией Novell. Поначалу казалось, что Novell с ее мощной позицией в сетевом компьютерном бизнесе и Wordperfect: с ее программными приложениями образуют идеальный союз. Однако после поглощения продажи Wordperfect: резко пошли на спад — отчасти под давлением конкуренции со стороны других текстовых редакторов, но во многом из-за непрерывных препирательств с Novell по поводу раздела сфер влияния и стратегии:

Стоимость большинства фирм зависит от человеческого капитала — менеджеров, квалифицированных рабочих, инженеров, ученых. Если эти специалисты будут недовольны своим новым положением в объединенной компании, лучшие из них уйдут. Один португальский банк (BCP) познал эту науку на собственном горьком опыте, когда приобрел инвестиционную компанию против воли ее сотрудников. Они — все до одного — тут же уволились и учредили конкурирующую инвестиционную компанию с похожим названием. Будьте осторожны: покупая фирму, не переплатите за активы, которые в конце каждого рабочего дня устремляются к лифту, а потом на автостоянку. Они могут скрыться за горизонтом и никогда к вам не вернуться!

Случается также, что само по себе слияние приносит ожидаемые выгоды, но покупатель все равно терпит убытки, потому что заплатил слишком много. Например, покупатель мог слишком высоко оценить стоимость залежалых запасов, или, наоборот, недооценить издержки, необходимые для модернизации устаревшего оборудования, или он упустил из виду поток рекламаций на бракованную продукцию. Особенно внимательно нужно относиться к экологическим обязательствам покупаемой компании. Если ее производство загрязняет окружающую среду вредными выбросами или на ее территории есть захоронения ядовитых отходов, все затраты на очистку, скорее всего, лягут на плечи покупателя.

Совершенно так же, как многие люди считают, что они непременно были бы более счастливы, стань они хоть немного богаче, почти каждый менеджер верит, что его компания обладала бы более высокой конкурентоспособностью, будь она немного крупнее. Достижение эффекта масштаба, или, другими словами, экономия от увеличения масштабов деятельности, — естественная цель горизонтальных слияний. Но эта же цель ставится и при конгломератных слияниях. Архитекторы подобных конструкций ссылаются на экономию, порождаемую совместным пользованием некоторыми централи-зованными услугами, такими как административное управление (общий административный аппарат), бухгалтерский учет, финансовый контроль, подготовка кадров и единое стратегическое руководство

Самые яркие примеры слияний, движимых стремлением к экономии за счет масштабов, в последнее время
 демонстрирует банковская индустрия. В 1990-е годы Соединенные Штаты вступили, обремененные избыточным количеством банков, — главным образом вследствие устаревшей системы регулирования банковских операций между штатами. По мере ослабления такого регулирования, а также с развитием средств связи и информационных технологий сотни мелких банков были скуплены и влились в крупные региональные или межрегиональные фирмы. Когда объединились два крупнейших «денежных центра», Chase Bank и Chemical Bank, они прогнозировали, что слияние приведет к снижению операционных издержек на 16%, или 1,5 млрд дол., в год. Эта экономия ожидалась от консолидации банковских потоков и сокращения избыточных расходов

Оптимистичные менеджеры способны углядеть потенциальный эффект масштаба почти в любой отрасли. Но купить стороннюю компанию проще простого, совсем другое дело — в дальнейшем эффективно интегрировать ее со своим бизнесом. Некоторые фирмы, объединившиеся в стремлении к экономии за счет масштабов, продолжают работать разрозненно, а порой и в конкуренции друг с другом, опираясь каждая на свои собственные производственные мощности, исследовательские ресурсы и маркетинговые службы; в итоге получается не единый жизнеспособный организм, а бесплодное механическое соединение обособленных частей.

В слияниях вертикального типа компании обычно стремятся достичь экономии за счет вертикальной экономической интеграции. Некоторые фирмы ставят задачу взять под контроль всю производственную цепочку, распространив его как на предыдущие звенья вплоть до источников сырья, так и на последующие вплоть до конечного потребителя. Один из путей достижения такой экономии — это слияние с поставщиком или с покупателем.

Вертикальная интеграция облегчает административное управление и координацию действий. Это можно наглядно проиллюстрировать таким экстремальным примером. Представьте себе авиакомпанию, которая не имеет собственных самолетов. Планируя регулярные рейсы, скажем, между Бостоном и Сан-Франциско, она сначала продает билеты, а затем арендует самолеты у другой фирмы. Такая стратегия, возможно, и сработает при небольшом масштабе операций, но она превратится в настоящий административный кошмар для любого крупного перевозчика, которому пришлось бы ежедневно координировать сотни арендных договоров. В свете этой проблемы нечего удивляться, что многие авиакомпании интегрируются с предыдущими звеньями техноло-гической цепи (вниз от конечного потребителя), приобретая и самостоятельно эксплуатируя самолеты, вместо того чтобы «кормить» арендодателей.

Однако не надо думать, что вертикальной интеграции чем больше, тем лучше. Доведенная до крайности, вертикальная интеграция становится абсолютно неэффективной, чему свидетельством — польская государственная авиакомпания LOT, которая в конце 1980-х годов завела даже собственное свиноводческое хозяйство, чтобы обеспечить качественное питание своему персоналу. (Конечно, в централизованной экономике, очевидно, просто необходимо выращивать собственных свиней, ведь здесь нет никакой уверенности в том, что вы сможете купить мясо.)

В наши дни увлечение вертикальной интеграцией, похоже, идет на убыль. Сейчас компании находят более удобным и полезным передавать на сторону многие функции, которые прежде выполняли сами (т. е. на отдельных стадиях производственного процесса пользоваться услугами внешних исполнителей). Например, в 1950—1960-х годах считалось, что General Motors имеет преимущество в издержках перед своими главными конкурентами Ford и Chrysler благодаря тому, что основную часть автомобильных комплектующих GM производит своими силами. К 1990-м годам преимущество перешло на сторону Ford и Chrysler: закупка комплектующих у сторонних поставщиков стала обходиться им дешевле. Отчасти это объясняется тем, что независимые постав-щики комплектующих не испытывают давления профсоюзов (просто они используют в основном «неорганизованную» рабочую силу), так что оплата труда у них ниже. Но к  тому же оказалось, что производители обладают большей влиятельностью в коммерческих отношениях с внешними поставщиками, нежели с собственными корпоративными «собратьями» на других участках производства. В 1998 г. руководство GM приняло решение обособить свое подразделение по производству комплектующих, Delphy, в самостоятельную компанию6. После чего GM по-прежнему может закупать у Delphy комплектующие в «промышленных объемах», но теперь она гораздо лучше «вооружена», чтобы вести переговоры о цене.

Многие мелкие компании становятся объектом поглощения более крупными фирмами, которые способны обеспечить тем недостающие «ингредиенты» коммерческого успеха. Мелкие фирмы подчас создают уникальные продукты, но для организации массового производства и сбыта им недостает мощных инженерных и маркетинговых структур. Иная мелкая фирма сама способна «наскрести по сусекам» нужные ресурсы, но порой быстрее и дешевле объединиться с другой фирмой, у которой эти ресурсы в избытке. Когда две компании обладают взаимодополняющими ресурсами —- у каждой есть то, чего не хватает другой, — вот она, прямая причина для слияния. Объединившись, они будут стоить больше, чем суммарно по раздельности, просто потому, что каждая получает то, чего у нее раньше не было, причем дешевле, чем могла бы приобрести самостоятельно. Ну и кроме того, слияние открывает перед обеими компаниями новые рыночные возможности, которые иначе были бы недоступны ни той, ни другой.

Разумеется, две крупные фирмы тоже могут объединиться, если они располагают взаимодополняющими ресурсами. Взять хотя бы слияние Utah Power & Light и PacifiCorp  — двух электроэнергетических коммунальных компаний, обслуживающих потребителей Калифорнии. У Utah Power  пик потребления приходится на лето — кондиционеры; у PacifiCorp, наоборот, пик потребления зимой, когда требуется обогрев. По оценкам, экономия от их объединения составила 45 млн дол. в год.
Вот вам еще один довод в пользу слияния. Допустим, ваша фирма принадлежит к зрелой отрасли. В силу этого она ворочает довольно приличными деньгами, но у нее немного прибыльных инвестиционных возможностей. В идеале компания должна бы направить избыточные денежные средства на выплату повышенных дивидендов акционерам или на выкуп своих акций. К сожалению, бойкие менеджеры этого не любят: им жалко «расточать» свою фирму подобным образом. Что ж, если фирма не выкупает собственные акции, она может приобрести чужие. Компании с избытком денежных средств и недостатком инвестиционных возможностей часто проводят слияния за деньги, лишь бы с толком пристроить свободный капитал.

Некоторые компании, располагая избытком денежных средств, не используют их ни для выплаты акционерам, ни для финансирования слияний/поглощений. Такие компании зачастую сами становятся «жертвами» поглощения со стороны других фирм, которым не терпится найти применение их свободным деньгам8. Во время энергетического кризиса начала 1980-х годов многие денежные нефтедобывающие компании оказались под угрозой поглощения. Так случилось не потому, что их деньги представляли собой какой-то уникальный актив. Просто покупатели стремились завладеть их денежными потоками, чтобы не допустить пустого разбазаривания этих капиталов на новые проекты добычи с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Позднее мы еще вернемся к свободным денежным потокам как мотиву слияний (см. разд. 33.5).

 Деньги— это далеко не единственный актив, который бездарные менеджеры способны пустить на ветер. Во все времена встречаются фирмы с нереализованным потенциалом снижения издержек, наращивания продаж и повышения прибылей. Такие фирмы становятся естественными мишенями поглощения со стороны других компаний, где управление поставлено лучше. Порой «лучшее управление» означает просто решимость пойти на болезненное сокращение персонала или реорганизацию компании. Заметьте, что подобный мотив не имеет ничего общего с выгодами от объединения двух фирм. В данном случае слияние/поглощение — это всего лишь механизм смены старого менеджмента новым.

Слияние — не единственный способ улучшить управление компанией, но иногда это простейший и самый практичный путь. Менеджеры не любят сами себя увольнять или понижать в должности, а акционеры в крупных корпорациях (для которых характерно широкое рассредоточение собственности и контроля) обычно не имеют прямого влияния ни на то, как управляют компанией, ни на то, кто это делает9.

Если этот мотив слияний действительно важен, логично было бы ожидать, что за поглощением во многих случаях должна следовать смена руководства компании-мишени. Судя по всему, так оно и есть. Например, Мартин и Макконнелл обнаружили, что увольнение генерального директора вчетверо чаще происходит в течение года после поглощения, нежели в предыдущие годы. Изученные ими фирмы в основном относились к числу слабых игроков; на протяжении четырех лет, предшествующих поглощению, их акции уступали в цене акциям других фирм той же отрасли на 15%. Эти фирмы явно переживали трудные времена, и слияние помогло им выйти из кризиса или реформироваться.

Разумеется, критиковать чужие ошибки в управлении гораздо легче, чем исправить их. Нередко самозванные бичеватели чужих пороков сами оказываются еще менее компетентными менеджерами, чем те, кого они вытеснили. Вот как об этом пишет Уоррен Баффетт, председатель правления Berkshire Hathaway:


"Похоже, многие менеджеры до сих пор находятся под сильным впечатлением знакомого всем с детства сказочного сюжета о том, как прекрасная царевна, заколдованная в гадкую ля-гушку, была освобождена от злых чар, когда ее поцеловал прекрасный принц. И вот эти менеджеры по сей день живут в уверенности, что их «поцелуй» способен сотворить чудо с прибылями компании, которую они выбрали себе в качестве мишени. Все дело именно в этом оптимизме. Чем еще, кроме такого «розового» взгляда на жизнь, можно объяснить стремление акционеров компании А получить долю в компании Б, платя за поглощение вдвое дороже рыночной цены, по которой любой желающий может купить акции Б на фондовом рынке? Другими словами, у инвесторов всегда есть возможность заполучить свою «лягушку» по текущей рыночной цене. Если же инвесторы вопреки этому готовы потакать «принцам», желающим платить двойную цену за право «поцеловать лягушку», то лучше бы эти «поце-луи» были исполнены поистине животворной энергией. А ведь как много мы видим вокруг таких «поцелуев», но как же мало подлинных чудес! Тем не менее многочисленные «принцы» из когорты менеджеров сохраняют неколебимую самонадеянность по поводу могущества своих «поцелуев» даже тогда, когда их корпорации уже целиком погрязли в «лягушках», на которых чудеса ну никак не действуют."



Источник: Принципы Корпоративных Финансов (Стюарт Майерс, Ричард Брейли, 7е издание, 2006)


Есть что добавить? Оставляйте комментарии.
Хотите узнать больше - пишите нам
Похожие статьи
Стажировка менеджеров в ЕС: объявлены ср...

Всем, всем, всем менеджерам частных предприятий! Спешим сообщить,...

IFC начинает деятельность по внедрению с...

Международная финансовая корпорация (IFC), входящая в Группу Всемирног...

Стажировка менеджеров в ЕС: успейте отпр...

Проект «Программа Обучения Менеджменту (ПОМ) - Укрепление потенц...

Понравилась ли статья:
(Голосов: 3, Рейтинг: 3.48)

Форум для отзывов 1 не существует.

Добавить объявление
Заказать бизнес план
Подписка