РУС ENG ЎЗБ
Закрыть
Логин:
Пароль:
Забыли свой пароль?
Регистрация
Войти как пользователь
Вы можете войти на сайт, если вы зарегистрированы на одном из этих сервисов:
Регистрация
Читайте нас на

Риск, доходность и альтернативные издержки

Риск, доходность и альтернативные издержки

Финансовым аналитикам необыкновенно посчастливилось: в их распоряжении имеется огромный массив данных о ценах и доходности ценных бумаг. Так, в Чикагском центре по изучению цен на ценные бумаги (Chicago's Center for Research in Security Prices, CRSP) создан файл, где собираются помесячные данные о ценах и дивидендах по каждому виду акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, NYSE) начиная с 1926 г. Существуют и другие файлы — с данными об акциях, которые обращаются на Американской фондовой бирже (American Stock Exchange, ASE) и на внебиржевом рынке, об облигациях, опционах и т. д. 


Но мы назвали этот раздел «краткий урок», так что придется нам умерить свое любопытство и ограничиться обзором исследования, проводимого компанией Ibbotson Associates, где описаны прошлые показатели пяти портфелей ценных бумаг, среди которых: 

1) портфель казначейских билетов (краткосрочных векселей), то есть долговых ценных бумаг правительства США со сроком погашения менее одного года; 
2) портфель долгосрочных облигаций правительства США; 
3) портфель долгосрочных корпоративных облигаций; 
4) составной фондовый индекс агентства Standard and Poor (S&P500), который представляет портфель обыкновенных акций 500 крупных фирм (хотя S&P 500 охватывает лишь малую толику из примерно 7000 корпораций, чьи акции обращаются на публичном рынке, доля включенных в индекс компаний насчитывает более 70% в общей стоимости обращающихся акций); 
5) портфель обыкновенных акций малых фирм. 

Каждый из этих инвестиционных портфелей отличает разная степень риска. Самые безопасные инвестиции, какие только вообще бывают, — это казначейские векселя. Им совершенно не угрожает риск невыполнения обязательств, а короткий срок погашения означает относительную стабильность их цен. По сути, инвестор, который хочет отдать деньги в долг, скажем, на три месяца, может обеспечить себе абсолютно гарантированный доход, купив казначейские векселя с погашением через три месяца. Правда, это отнюдь не гарантирует инвестору реальный доход, поскольку всегда остается неопределенность, порождаемая инфляцией. 

Соблазнившись долгосрочными правительственными облигациями, инвестор приобретает активы, цена которых колеблется с изменением процентных ставок. (Цена облигаций падает, когда процентные ставки растут, и наоборот.) Переключаясь с правительственных на корпоративные облигации, инвестор берет на себя дополнительный риск невыполнения обязательств (т. е. риск неплатежеспособности заемщика). Ну а вкладывая деньги в обыкновенные акции, инвестор заходит еще дальше и разделяет все деловые риски предприятия, акции которого приобрел. 

На рисунке 7.1 наглядно показано, как росли бы ваши денежки, если бы в 1926 г. вы вложили 1 доллар, а затем реинвестировали все причитающиеся вам дивиденды или процентные платежи в каждый из пяти перечисленных портфелей. Рисунок 7.2 воспроизводит эту радужную картину с одной поправкой: здесь рост измеряется реальной стоимостью портфелей. Мы же пока задержимся на номинальной стоимости. 



Динамика портфельных показателей вполне согласуется с нашей интуитивной оценкой рисков. 
Доллар, вложенный наиболее безопасно — в казначейские векселя, вырос бы к 2000 г. примерно до 16,5 дол., едва-едва опережая инфляцию. Инвестиции в долгосрочные казначейские облигации принесли бы 49 дол., а в корпоративные облигации — чуть по-более. Но обыкновенные акции — это что-то особенное. Инвестор, вложивший доллар в акции крупных американских компаний, получил бы 2587 дол. Однако главный выигрыш выпал бы тем, кто вложил деньги в акции малых фирм, которые принесли по 6402 дол. на каждый доллар инвестиций. 

Ibbotson Associates, кроме того, рассчитала доходность всех этих портфелей за каждый год в период с 1926 по 2000 г. Этот показатель отражает как денежные поступления — проценты или дивиденды, так и приращение или потерю капитала (т. е. прирост или падение курсовой стоимости) в течение года. Средние значения доходности каждого портфеля за 75 лет представлены в таблице 7.1.


За все время с 1926 г. казначейские векселя отличались самой низкой доходностью: 3,9% в номинальном и 0,8% в реальном выражении. Иными словами, средняя инфляция в этот период составляла чуть более 3% в год. А обыкновенные акции и тут в чемпионах. Акции крупных корпораций обеспечивали в среднем годовую премию за риск 9,1% сверх доходности казначейских векселей. Для акций малых фирм характерна еще более высокая премия за риск. 

Вы можете спросить, почему для оценки средней доходности мы взяли такой продолжительный период времени. Причина в том, что среднегодовые значения доходности обыкновенных акций очень изменчивы и средняя доходность за короткие периоды непоказательна. Только изучая прошлые значения доходности за очень долгий срок, мы можем надеяться уловить их тенденцию. 

Заметьте, что средние доходности, показанные в таблице 7.1, представляют собой сред ние арифметические величины. Другими словами, Ibbotson Associates просто сложила 75 годовых значений доходности и затем разделила полученную сумму на 75. Арифмети ческая средняя больше годовой доходности со сложным начислением за период. Так, для индекса S&P 500 годовая доходность со сложным начислением за 75 лет равна 11,0%. 

Многим с большим трудом дается понимание того, как правильно пользоваться средними арифметическими величинами и значениями доходности со сложным начислением для анализа прошлых инвестиций. Поэтому мы предлагаем сейчас уделить немного времени разбору поясняющего примера. 

Допустим, текущая цена обыкновенных акций компании «Большая нефть» составляет 100 дол. К концу года акции с равной вероятностью могут стоить 90, 110 или 130 дол. Стало быть, доходность может оказаться —10, +10 или +30% (предполагается, что «Большая нефть» не платит дивидендов). Значит, ожидаемая доходность равна: 1/3 ( - 10 % + 10%+ 30%)= +10%. 

Зайдя с другого конца и продисконтировав ожидаемый денежный поток по ожидаемой доходности, получим стоимость акций «Большой нефти»: 

 Следовательно, ожидаемая доходность 10% — это вполне подходящая ставка дисконтирования для ожидаемого денежного потока, создаваемого акциями «Большой нефти ». Кроме того, она представляет собой альтернативные издержки привлечения капитала для инвестиций, относящихся к той же группе риска, что и «Большая нефть». 

Теперь предположим, что мы следим за доходностью акций «Большой нефти» на протяжении многих лет. При неизменной вероятности возможных исходов доходность —10% должна выпадать на одну треть от общего числа наблюдаемых лет, +10% — еще на одну треть и +30% — на остальные годы. Средняя арифметическая этих годовых значений доходности равна:

Средняя арифметическая доходность соответствует альтернативным издержкам привлечения капитала для инвестиций с таким же риском, как и акции «Большой нефти». 

Если же говорить о среднегодовой доходности со сложным начислением, то у акций «Большой нефти» она должна быть равна: 

что меньше альтернативных издержек привлечения капитала. Инвесторы не захотят вкладывать деньги в проект с ожидаемой доходностью 8,8%, коли у них есть возможность на рынке капитала получить ожидаемую доходность 10%. Чистая приведенная стоимость такого проекта составит: 


Мораль: оценивая затраты на капитал по доходности или премии за риск в прошлом, используйте для этой цели среднюю арифметическую доходность, а не годовую доходность со сложным начислением.

 Представьте себе инвестиционный проект, о котором вам известно— не важно отку да, — что он входит в одну категорию риска с фондовым индексом S&P. Мы будем говорить, что он сопряжен с таким же риском, как и рыночный портфель, хотя это не вполне точное утверждение, поскольку индекс охватывает не все рисковые ценные бумаги. Какую ставку нам следует взять для дисконтирования прогнозируемых денеж ных потоков в этом проекте? 

Очевидно, в качестве такой ставки вы должны использовать текущую ожидаемую доходность рыночного портфеля, то есть доходность, от которой отказался бы инвестор, вкладывая средства в предложенный проект. Давайте обозначим эту рыночную доходность Rт. Один из подходов к оценке Rт — взять за предпосылку, что в будущем ситуация останется практически такой же, как в прошлом, и что сегодня инвесторы ожидают получить ту же «нормальную» доходность, средние значения которой представлены в таблице 7.1. В данном случае за г т следовало бы принять 13%, среднюю рыночную доходность в прошлом. 

К сожалению, однако, такой подход не годится. Маловероятно, чтобы значение гт со временем не менялось. Напомним, что Rт представляет собой сумму безрисковой процентной ставки Rf и премии за риск. Мы знаем, что величина ту подвержена изменениям. Например, в 1981 г. процентная ставка казначейских векселей составляла приблизительно 15%. Трудно поверить, что в то время инвесторов удовлетворила бы ожидаемая доходность обыкновенных акций лишь 13%. 

Если вам нужно определить ожидаемую инвесторами рыночную доходность, разумнее взять процентную ставку казначейских векселей и прибавить к ней среднюю рыночную премию за риск из таблицы 7.1, то есть 9,1%. Скажем, в середине 2001г., когда мы писали эту главу, процентная ставка казначейских векселей составляла около 3,5%. Стало быть, прибавив среднюю премию за риск, получаем: 


В основе этих рассуждений лежит важная предпосылка, согласно которой существует нормальная стабильная премия за риск рыночного портфеля, так что ожидаемую в будущем премию за риск можно вывести из средней премии за риск в прошлом. 

Даже располагая массивом данных за 75 лет, мы не в состоянии с абсолютной точностью определить значение премии за риск, равно как мы не можем быть вполне уверены в том, что сегодня инвесторы требуют такого же вознаграждения за риск, как и 60 или 70 лет назад. Все это оставляет много места для субъективных суждений и дебатов вокруг подлинной величины премии за риск. 

Многие финансовые менеджеры и экономисты уверены в том, что наилучшее мерило премии за риск из всех, какие есть в нашем распоряжении, — прошлая доходность, наблюдаемая в течение достаточно длительного времени. Другим кажется, что нынешние инвесторы не нуждаются в такой большой премии за риск в качестве побудительного мотива для приобретения обыкновенных акций6. В ходе недавнего опроса финансовых экономистов свыше четверти из них высказали мнение, что ожидаемая премия за риск составляет 8%, но большинство остальных предпочло более низкие значения — от 4 до 7%. Стало быть, средняя оценка чуть превышает 6%.

 Если вы верите в то, что ожидаемая рыночная премия за риск сегодня гораздо меньше средней за прошлые годы, то вы, наверное, думаете, что история оказалась необыкновенно щедра к инвесторам в США и что такой счастливый жребий едва ли выпадет им еще раз. Ниже изложены три причины, почему прошлые показатели могут завышать премию за риск, требуемую инвесторами сегодня. 

Причина 1. За последние 75 лет курсовой рост акций отчасти заместил собой дивидендные платежи. Другими словами, норма дивидендного дохода переживала в это время длительный спад. С 1926 по 2000 г. снижение нормы дивидендного дохода добавляло примерно по 2% в год к общей доходности, требуемой от обыкновенных акций. Ожидалось ли такое изменение нормы дивидендного дохода? Если нет, то за меру удорожания капитала, которого ожидали инвесторы, более обоснованно принять долгосрочный рост дивидендов. Это дает премию за риск около 7%. 

Причина 2. С 1926 г. США принадлежат к числу самых процветающих стран мира. Экономика других государств либо постепенно затухает, либо периодически испытывает разрушительные потрясения из-за войн или гражданских беспорядков. Уделяя слишком пристальное внимание доходности акций в США, мы можем получить искаженное представление о реальных ожиданиях инвесторов. Не исключено, в средних показателях за прошлые годы просто не учитывается вероятность того, что Соединенные Штаты рано или поздно могут пополнить ряды таких менее благополучных стран. 

Рисунок 7.3 проливает некоторый свет на этот вопрос. Он позаимствован из фундаментального исследования рыночной доходности в 15 странах мира за период 1900— 2000 гг., проведенного Димсоном, Маршем и Стонтоном. (Рисунок показывает среднюю за период премию за риск в каждой из стран.) Здесь следует подчеркнуть два обстоятельства. Во-первых, обратите внимание на то, что за 101 год средняя премия за риск в Соединенных Штатах составила 7,5% — чуть меньше того значения, какое мы приняли выше для 1926—2000 гг. (см. табл. 7.1). Первая мировая война и последовавшие за ней годы — это во многих отношениях нетипичный отрезок времени, так что трудно с уверенностью сказать, более или менее представительную картину ожиданий инвесторов дает включение в анализ этих дополнительных лет. Однако сам факт такого расширенного анализа важен уже тем, что лишний раз напоминает нам о том, насколько сложная задача — точно оценить премию за риск. 


Во-вторых, сравните уровни доходности в США и в других странах. Здесь ничто не указывает на какое-то особое благорасположение Фортуны к американским инвесторам: по величине премии за риск США находятся четко посредине. Нижнюю ступень в этой «лиге» занимает Дания: средняя премия за риск обыкновенных акций в Дании составила лишь 4,3%. На верхней ступени стоит Италия с 11,1%. Видимо, такие расхождения между странами отчасти отражают различия в уровнях риска. Например, итальянские акции отличаются особенной изменчивостью, и, возможно, в качестве компенсации инвесторы требуют от них более высокой доходности. Однако все время помните о том, насколько трудно наверняка оценить ожидания инвесторов. Скорее всего, вы окажетесь недалеки от истины, если сочтете, что ожидаемая премия за риск во всех этих странах была примерно одинаковой. 

Причина 3. Во второй половине 1990-х годов акции в США переживали заметный ценовой всплеск, а их среднегодовая доходность почти на 25% превышала доходность казначейских векселей. По мнению некоторых, этот рост цен отражал оптимистичные надежды на то, что Новая экономика вскоре приведет в золотой век процветания и заоблачных прибылей. Однако другие наблюдатели приписывали этот рост цен снижению рыночной премии за риск. 

Для того чтобы понять, каким образом рост цен может происходить из снижения премии за риск, давайте рассмотрим следующий пример. Допустим, инвесторы в обыкновенные акции изначально требуют доходность 13%, которая складывается на 3% из нормы дивидендного дохода и на 10% из долгосрочного роста дивидендов. Дальше, если они готовы удовлетвориться будущей доходностью 12%, то при прочих равных условиях норма дивидендного дохода должна уменьшиться до 2%. Стало быть, снижение премии за риск на 1 процентный пункт влечет за собой повышение цены акций на 50%. Если мы примем в расчет такую коррекцию цены при измерении прошлой доходности, то вдвойне ошибемся в оценке премии за риск. Во-первых, мы завысим доходность, которую инвесторы требовали в прошлом. Во-вторых, не отразим тот факт, что на будущее инвесторы требуют более низкую доходность, чем прежде.

Коль скоро после марта 2000 г., когда цены акций достигли своего пика, они стали постепенно снижаться, вера в уменьшающуюся рыночную премию за риск начала иссякать. Даже если в 1990-х годах премия за риск действительно упала, то, похоже, с восходом нового века она тоже пошла на подъем. 

Из всех этих разночтений можно вывести только одно твердое заключение: не верьте никому, кто утверждает, будто знает, чего ждут инвесторы. Прошлые данные содержат в себе некоторые подсказки, но в конечном счете нам самим приходится судить, получили ли инвесторы (в среднем) то, чего ожидали. Мы, Брейли и Майерс, не занимаем никакой официальной позиции относительно величины рыночной премии за риск, хотя, на наш взгляд, для США обоснованно принять диапазон от 6 до 8,5%.



Источник: Принципы Корпоративных Финансов (Стюарт Майерс, Ричард Брейли, 7е издание, 2006)

Есть что добавить? Оставляйте комментарии.
Хотите узнать больше - пишите нам
Похожие статьи
Единые центры по оказанию госуслуг для п...

Единые центры по оказанию государственных услуг для субъектов предприн...

Тендер на создание крупного предприятия

Уважаемые предприниматели всех форм собственности! Объявляется тендер ...

USAID разработал приложение для фермеров...

Запущено мобильное приложение под названием MEVA ("фрукты"), которое п...

Арбузики или прибыль под ногами – $ 125 ...

Людям свойственно не считать рентабельным то, что на первый взгля...

Понравилась ли статья:
(Голосов: 4, Рейтинг: 3.59)

Форум для отзывов 1 не существует.

Добавить объявление
Заказать бизнес план
Подписка