РУС ENG ЎЗБ
Закрыть
Логин:
Пароль:
Забыли свой пароль?
Регистрация
Войти как пользователь
Вы можете войти на сайт, если вы зарегистрированы на одном из этих сервисов:
Регистрация
Читайте нас на

Ставки дисконтирования для международных проектов

Ставки дисконтирования для международных проектов

Вопрос на засыпку: что рискованнее для инвестора из США — вложить деньги в индекс S&P или в египетский фондовый рынок? Если вы ответили «Египет», вы правы, но только при условии, что риск определяется как общая изменчивость, или дисперсия. Но правда ли, что у инвестиций в Египте высокая бета! Какой вклад вносят такие инвести­ции в риск диверсифицированного портфеля, принадлежащего держателю в США?

Таблица 9.2 содержит оценки беты для рынков Египта, Польши, Таиланда и Вене­суэлы. Средние квадратические отклонения доходности на этих рынках в 2—3 раза боль­ше, чем в США, но только у Таиланда бета превышает 1. Причина заключается в сла­бой корреляции. Так, у египетского рынка среднее квадратическое отклонение в 3,1 раза больше, чем у индекса S&P, но коэффициент корреляции составляет лишь 0,18. Стало быть, бета равна 3,1 х 0,18 = 0,55.

Таблица 9.2 не доказывает, конечно, что зарубежные инвестиции настолько же безо­пасны, как и на внутреннем рынке. Но она должна постоянно напоминать вам о необхо­димости разделять диверсифицируемый и рыночный риски. Альтернативные издержки применения капитала для зарубежных проектов зависят только от рыночного риска.

Давайте посмотрим на проблему с другой стороны. Допустим, швейцарская фармацев­тическая компания Roche намерена инвестировать средства в строительство новой фаб­рики возле Базеля. Финансовый менеджер составляет прогноз денежного потока в швей­царских франках и дисконтирует его по ставке, рассчитанной тоже в франках. Проект сопряжен с риском, так что компания требует от него доходности выше уровня процентных ставок в Швейцарии. Вместе с тем в среднем проект сопоставим по риску с другими швейцарскими активами Roche. 

Оценивая затраты на капитал, швейцарский менеджер действует точно так же, как и его коллега из фармацевтической компании в США. Иными словами, он первым делом измеряет риск инвестиций через бету Roche в сравнении с бетой других фармацевтических компаний Швейцарии. Отличие лишь в том, что он рассчитывает эти значения беты относительно швейцарского рыночного индекса. Допустим, в обоих случаях (и у компании, и в среднем по отрасли) бета имеет одинаковую ветчину 1,1, а ожидаемая премии за риск па швейцарском рынке составляет 6%. Значит, Roche следует дисконтировать выраженный в швейцарских франках денежный поток ее проекта по ставке, которая на 6,6% (= 1,1 х  6%) превышает про­центную ставку в Швейцарии.

С этим все ясно. Но предположим, что Roche собирается построить свою фабрику не в Швейцарии, а в США. И опять финансовый менеджер измеряет риск инвестиций через бету относительно швейцарского рыночного индекса. Но заметьте, что стоимость бизнеса Roche в США гораздо слабее связана с колебаниями швейцарского рынка. 

Так что бета американского проекта относительно швейцарского рынка, скорее всего, ока­жется меньше 1,1. Насколько меньше? Полезным индикатором этого может служить бета фармацевтической отрасли США, рассчитанная относительно швейцарского ры­ночного индекса. Как выяснилось, она приблизительно равна 0,36. Если ожидаемая премия за риск на швейцарском рынке по-прежнему составляет 6%, Roche следует дисконтировать выраженный в франках денежный поток своего американского проек­та по ставке, на 2,2% (= 0,36 х 6%) превышающей процентную ставку в Швейцарии.

Почему финансовый менеджер Roche измеряет бету своих инвестиций относитель­но швейцарского рыночного индекса, тогда как его американский коллега соотносит бету с рыночным индексом США? Дело в том, что риск нельзя рассматривать обособленно; риск зависит от всех прочих ценных бумаг в портфеле инвестора. Бета служит мерой риска относительно всего инвестиционного портфеля. Если американский инвестор держит рыночный портфель США, то допол­нительный доллар, инвестированный на внутреннем рынке, — это лишь еще одна добавка к тому, что уже есть. Но для инвестора из Швейцарии, который держит швейцарский рыночный портфель, инвестиции в Соединенных Штатах способны снизить риск.

Вот почему инвестиции в США, очевидно, несут в себе меньше риска для акционеров Roche, чем для акционеров Merck или Phyzer. По этой же причине акционеры Roche, скорее всего, согласятся на более низкую доходность от таких инвестиций, нежели удовлетворила бы акционеров американских компаний.

И менеджер Merck, измеряющий риск относительно рынка США, и менеджер Roche, измеряющий риск относительно швейцарского рынка, исходят из неявной пред­посылки, что акционеры держат акции только своих собственных стран. Это действи­тельно не слишком далеко от истины, особенно когда речь идет о Соединенных Шта­тах. Американские инвесторы хоть и имеют возможность снизить риск, усилив дивер­сификацию своих портфелей за счет иностранных акций, на деле лишь ничтожную долю своих средств вкладывают за рубежом. 

Почему они настолько боязливы — пол­нейшая загадка. Похоже, их отпугивают высокие издержки зарубежных инвестиций, но что они включают в эти издержки — нам непонятно. Быть может, им труднее при­кинуть, чего стоят иностранные акции, то есть по какой цене их покупать. Или, воз­можно, инвесторы опасаются, что иностранное правительство подстроит им какую-ни­будь каверзу: экспроприирует их собственность, ограничит выплату дивидендов либо изменит налоговое законодательство.

Но так или иначе, а земной шар становится все меньше, и инвесторы повсюду в мире постепенно расширяют свои «пакеты» иностранных ценных бумаг. Крупные фи­нансовые институты в Америке заметно наращивают объемы зарубежных инвестиций, и буквально десятки фондов были созданы в последнее время людьми, желающими вкладывать деньги в других странах. Сегодня вы запросто можете приобрести долю в фонде, который специализируется на инвестициях в развивающиеся рынки капитала, скажем, такие как Вьетнам, Перу или Венгрия. Коль скоро инвесторы держат все боль­ше иностранных акций, теряет смысл измерять бету относительно внутреннего рынка и, напротив, все важнее становится измерять бету любых инвестиций относительно того портфеля, который фактически держит инвестор.

Кто знает, быть может, всего за несколько ближайших лет у инвесторов образуются глобально диверсифицированные портфели, и уже в следующем издании этой книги мы будем советовать компаниям измерять бету относительно мирового рынка. Если бы инвесторы повсеместно держали «всемирные» рыночные портфели, то обе наши ком­пании — и Roche, и Merck,— как, впрочем, и все остальные, требовали бы совершен­но одинаковую доходность от инвестиций и в США, и в Швейцарии, и в Египте.

В некоторых странах процентные ставки намного ниже, чем в других. Например, когда мы писали эти строки, уровень процентных ставок в Японии держался фактически на нулевой отметке, тогда как в США превышал 3%. Нередко из этого делают вывод, что японские компании пользуются преимуществом более низких затрат на капитал.

Это во многом заблуждение, но в нем, возможно, есть и доля правды. Причина заблуждения кроется в том, что процентные ставки в Японии измеряются в иенах, тогда как в США — в долларах. Вы же не скажете, что кролик ростом 10 дюймов выше, чем 3-метровый слон. Ведь поступи вы таким неосмотрительным образом, вы бы сравнивали их рост, выраженный в разных метрических единицах. Точно так же бессмыс­ленно сравнивать процентные ставки, выраженные в иенах, с долларовыми процент­ными ставками. И в этом случае единицы измерения разные.

Но представьте себе, что в обоих случаях вы определяете процентные ставки в ре­альном выражении. Вот теперь вы сравниваете подобное с подобным и имеет смысл задаться вопросом: не могут ли зарубежные инвестиции привести к снижению реаль­ных затрат на капитал в Японии. Японские граждане всегда были «великими эконома­ми» и держали крупные сбережения, но с приближением нового века их охватила особенная тревога за будущее и они отложили в сбережения даже больше денег, чем обычно. Японская промышленность не сумела «освоить» такие суммы, и, соответствен­но, ничего не оставалось, как пустить их на зарубежные инвестиции. 

Японских инвес­торов никто нс мог заставить вкладывать деньги за границей: их надо было соблазнить. И вот реальная ожидаемая доходность инвестиций на японском рынке упала до такого низкого уровня, что приобретение иностранных ценных бумаг стало для японских ин­весторов привлекательным способом вложения денег. Теперь, когда японской компа­нии требуется финансировать новый проект, у нее есть куда обратиться за относитель­но дешевым капиталом.

 

Есть что добавить? Оставляйте комментарии.
Хотите узнать больше - пишите нам
Похожие статьи
Международный информационный холдинг I...

Разрабатываем биометрические программы
диагностики и помогаем л...

Food Week/Agri Tek Uzbekistan – 2015

C 29 сентября по 1 октября 2015 года в НВК «Узэкспоцентр&ra...

Новая торговая площадка - «Купи-продай: ...

Дорогие друзья-фермеры! Если вы проводите много времени в социальных с...

Понравилась ли статья:
(Голосов: 6, Рейтинг: 3.64)

Форум для отзывов 1 не существует.

Добавить объявление
Заказать бизнес план
Подписка